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利率债投资策略：本周债市在股市大跌风险偏好降低的刺激作用下收益率有所下行，但需要警惕后续利多因素向利空因素转化。基本面方面，9月经济数据整体略超市场预期,喜鴻旅行社，显示国内经济韧性较强，伴随众多政策出台，经济底部或将逐步确认。工业方面主要受基数较高和工作日少2天影响，后续随着环保限产放松，钢铁、水泥、化工等行业生产料将加快，工业增加值料将有所回升；投资方面9月基建投资增速已经有所回升，后续随着政策继续发挥作用，固定投资料将维持稳定甚至可能小幅回升；消费方面，汽车消费依旧疲软，并且短期内难以显著改观，但个税起征点已经调高，后续还有大规模减税将落地，料将提振预期，支撑消费。资金面方面，央行流动性表态从“合理充裕”转变为“合理稳定”释放政策态度边际转化，资金面难以继续放松，警惕下周缴税资金面边际收紧。短期内债市在经济依旧悲观、资金较为宽松的情况下收益率可能小幅下行，但经济韧性较强，伴随着众多政策落地，经济底部或将逐步确认，而央行态度转变也将限制资金面进一步宽松，利多因素向利空因素转化。另外，在国内通胀上行、人民币贬值压力较大、海外美债收益率走高等因素的共同作用下，短期内债市难以趋势下行。

陈静


基建投资降幅收窄，后续有望转正，将弥补房地产投资增速下滑影响，固定资产投资料将缓慢回升。投资方面，9月投资增速单月回升至6.1%，为4月份以来的最高值，主要受基建增速降幅收窄，制造业投资增速继续上升至16%影响，房地产投资则缓慢下降，9月单月回落至8.9%，未来投资增速或稳中有升。投资数据中基建投资、房地产投资和制造业投资这三大类占比较大，三者占比达到75%以上，因此，对于投资方面的分析我们主要针对这三大类。由于2018年开始，统计局不再公布基建投资和制造业投资的累计值，只公布基建投资（不含电力）的累计增速以及制造业投资累计增速，因此我们根据其累计增速倒推其累计值，进而推出其当月值和当月同比。此处需要说明的是，由于基建投资指交通运输、仓储和邮政，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，这三个行业投资额的总和，因此用这三个行业的累计同比倒推基建总投资的累计值和当月值，倒推结果与实际值非常接近。按照倒推结果， 2018年5月基建投资转负，8月增速达到最低的-5.85%，但是9月基建投资增速降幅收窄至-2%，表明基建部短板的政策开始逐步发力，根据历史经验，政策发力之后，基建投资增速一般在1-2个月后开始回升，8月基建信托数据已经显著回升，同时发改委项目批复速度也明显加速，9月基建增速降幅收窄不足为奇。后续随着基建的逐步企稳，将对固定投资增速形成支撑。


利率债上周走势回顾：降准落地，但对冲MLF之后资金面边际有所收紧，短端收益率有所上行，股市大跌，股债跷跷板效应导致长端收益率有所下行。具体来看，周一央行继续暂停公开市场操作，降准落地对冲MLF到期，国债期货早盘小幅拉升午后回落，现货收益率也小幅上行1-2bp左右；周二随着股市跌幅扩大，国债期货开始大幅拉升，现货收益率也下行2bp左右；周四股市下跌创新低，股债跷跷板效应下债市大幅上涨，现货收益率下行3-4bp；周五经济数据整体平稳，投资和消费均超市场预期，现券收益率小幅下行。整体来看，本周无逆回购到期，降准落地资金面整体依然较为宽松，但随着资金对冲MLF以及缴税开始，资金面开始边际收紧，短端收益率有所上行，中长端收益率则多为下行，收益率曲线有所走平。






第三，资金面：央行态度有所转变，缴税期警惕资金面将边际收紧。此前我们对央行对流动性表态研究表明，其是考察央行货币政策态度的良好信号。如今，易刚行长讲话重新将“合理充裕”表述为“合理稳定”表明央行货币政策态度再度转变。警惕下周缴税资金面边际收紧。本周以来，随着降准资金完成置换MLF以及缴税的开始，资金面已经有所收紧，本周R007和DR007分别较上周上行14bp和15bp，资金面边际收紧初见端倪。本月缴税截止日是24号，而10月为传统的缴税大月，警惕后续缴税导致资金面大幅收紧。
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国家统计局周五公布的数据显示，中国9月规模以上工业增加值同比增长5.8%，低于预期的6%和前值6.1%。中国1-9月固定资产投资有所回升，同比增长5.4%，高于预期和前值5.3%。中国9月社会消费品零售总额同比9.2%，同样高于预期和前值的9%。我们解读如下：




房地产投资继续小幅回落，未来或延续放缓趋势。9月房地产单月投资增速为8.9%，较上个月小幅下滑。究其原因，施工面积由31%下滑至20.1%是关键。本月施工面积由上月施工与本月新开工和竣工面积之和组成，而9月新开工面积增速下降至20.29%，同时，竣工面积增速有所回升，因此，本月施工面积增速下滑主要受新开工增速下滑影响。但是值得注意的是，竣工面积增速的回升意味着，房屋施工进度较上个月有所加快，此前我们分析虽然施工面积增速较快，但是除去土地购置费之后的建安投资增速却维持低位，可能是施工进度较慢影响。若未来加快施工进入，有望进一步支持房地产投资增速。因此，我们认为不必对房地产投资过度悲观，未来或延续放缓趋势。

个税专项抵扣覆盖范围广、扣除力度大，可执行度高。个人所得税专项抵扣实施办法来看，本次个人所得税专项附加扣除遵循公平合理、简便易行、切实减负、改善民生的原则，具有覆盖范围广、扣除力度大，可执行度高的特征。覆盖范围方面，专项税抵扣包括居民开支最大的教育、养老、住房和医疗四个方面，根据统计局公布的三季度居民消费支出情况，其中人均居住支出、教育文化娱乐支出、医疗保健支出占总消费支出的比重分别为22.9%、10.9%、8.9%，三项支出总占比达到42.7%，接近居民总支出的一半，因此，本次扣除覆盖范围较广。扣除力度方面，除了大部分支出均可以予以扣除之外，扣除力度较大。例如子女教育方面，子女年满3岁即可享受扣除待遇，而且义务教育阶段，虽然是免学费的，但考虑到目前除学校教育之外校外教育花费也较大，这一阶段依然予以扣除。执行度方面，本次扣除按照统一规定，避免了此前住房利息或租金自己上报、以及不同人各项支出差别较大等问题，更易执行。
其次，本次减税更多惠及中产阶级，将更多释放消费潜力。由于应纳税额为扣除起征点、“三险一金”以及此次规定的专项扣除。因此，以北京为例，月入10000的纳税人需要交纳“三险一金”共2200元，扣除5000元的起征点，应纳税额为2800元，若该纳税人为租房居住的单身人士，仅扣除1200元房租抵扣，则该纳税人应纳税额仅为1600元。若该纳税人为独生子女且父母超过60岁，再扣除2000元养老费，则该纳税人将无需纳税。这就意味着新税法实施后，月入万元以下的纳税人将基本不用缴税。若为有子女月入2万元的中年人，若扣除子女教育专项附加扣除1000元 月，住房租金专项附加扣除1200元 月，继续教育专项附加扣除400元 月，赡养老人专项附加扣除2000元 月，共计扣除4600元。则其应纳税额将降低至5960元，则其只需缴纳386元所得税，与此前需缴纳2010元相比，减少1300元，一年将降幅高达80.8%，若月入5万的纳税人，其纳税额减少36.5%。而根据麦肯锡对中国中产阶级的定义，我国中产阶级为年入7.6万~28万人民币的人群，对应至月薪，为6300~23000元的人群，而这部分人口在已经达到2.25亿，因此本次减税对中产阶级的减税力度较大。



税收的减免将直接增加可支配收入，对消费的刺激作用可期。测算本次税改减免的税收规模，若均已比较保守的方式计算，即按照最低减免率，从以上减免力度可以看出，对于纳税人而言，2000元扣除额最低的减税率在15%，4600元扣除额最低的减税率在20%，因此按照减税率为15%-20%测算，则纳税人每年将增加1794-2393亿收入，这部分资金为将直接增加我国纳税人的可支配收入，由于2017年我国的消费支出占可支配收入比重为67%，估算增加消费1200-1600亿，对社零的贡献在0.32%-0.44%之间，将拉动支出法核算的GDP增速增加0.15~0.2个百分点。由于我们按照较低的税率保守估计，实际税改效果可能比预测要好，因此，本次减税对消费和GDP增速有拉动作用。除此之外，周五多位官员密集发声，稳定股市部署促进民营企业发展政策，后续随着多项政策集中发力，将对经济产生较大利好作用。


三、风险提示
首先，新个税法实施之后，总纳税人将大幅减少，大部分纳税人将无需缴税。对于总纳税人数，官方一直没有给出确切人数，由于此前全国政协委员，财政部财政科学研究所原所长贾康曾表示，我国总体纳税人仅为2800万人，因此我们之前的估算以纳税人为3000万进行估算，但是今年8月31日，财政部副部长程丽华表示，“仅以基本减除费用标准提高到每月5000元这一项因素来测算，修法后个人所得税的纳税人占城镇就业人员的比例将由现在的44%降至15%。”而根据人力资源和社会保障部发布的《2017年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》，截至2017年末，中国城镇就业人员为4.2462亿人。因此，可以据此估算出目前我国个人所得税的纳税人数约为1.87亿人，本次个税改革后纳税人数将减少约1.23亿人，下降至约6400万人。若考虑到专项税抵扣，我国纳税人数将进一步减少。
资金面方面，10月19日（周五），易纲行长就近期股市情况接受金融时报采访时提到，人民银行将继续执行稳健中性的货币政策，前瞻性地做好相关政策储备，保持流动性合理稳定，促进市场的健康平稳发展，营造良好的经济金融环境。我们注意到，对于货币政策表述，央行从二季度货币政策执行报告的“合理充裕”变为“合理稳定”，这表明央行对于货币政策态度有所转变，意味着本次降准确实意在替换MLF和缴税。


第一，个税专项抵扣细则出台，大规模减税对消费刺激作用可期。10月20日周六，财政部公布《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》，制定了专项附加扣除的具体范围、标准和实施步骤。首先，本次个税专项抵扣覆盖居民开支最大的教育、养老、住房和医疗四个方面，而居住支出、教育文化娱乐支出、医疗保健支出占总消费支出占比达到42.7%，本次扣除覆盖范围较广。其次，新个税法实施之后,偵探尋人，总纳税人将大幅减少，大部分纳税人将无需缴税。财政部副部长程丽华表示，“仅以基本减除费用标准提高到每月5000元这一项因素来测算，修法后个人所得税的纳税人占城镇就业人员的比例将由现在的44%降至15%。”再次，本次减税更多惠及中产阶级，将更多释放消费潜力。以北京为例，月入1万以下几乎无需纳税。对中产阶级的减税幅度高达80%以上，减税力度大。最后，税收的减免将直接增加可支配收入，对消费的刺激作用可期。测算本次税改减免的税收规模，若均已比较保守的方式计算，本次减税对社零的贡献在0.32%-0.44%之间，将拉动支出法核算的GDP增速增加0.15~0.2个百分点。由于我们按照较低的税率保守估计，实际税改效果可能比预测要好。

消费超预期连续2月回升，通讯器材消费大增和石油及其制品消费维持高增速是主要原因，未来减税落地或对消费带来提高。9月社零同比增速9.2%，较8月继续回升，其中通讯器材（16.9%）、服装鞋帽纺织品（9%）、日用品（17.4%）消费增速分别较8月份显著提高10.5%、2%、1.6%，成为推动9月社零消费超预期的主要原因。通讯器材类消费的大增或受华为、小米、苹果、三星、vivo等多款手机密集发布的影响，叠加9月大学新生开学，也会增加对手机等通讯设备的需求。9月房地产类相关消费家用电器（5.7%）、家具（9.9%）、建筑及装潢材（8.4）同样较8月份表现更佳，带动社零增速回升。除此之外受9月油价进一步上涨推动，石油及制品类消费依然维持19.2%的高增速，成为维持社零增速较好的主要原因之一。


风险提示：中美贸易战继续恶化
（一）个税专项抵扣覆盖范围广、扣除力度大，可执行度高
一、个税专项抵扣细则出台，再议本次减税对消费的促进作用


（二）本次减税更多惠及中产阶级，减税整体影响较大



第二，基本面：工业不差，基建企稳回升和消费助力下经济底部或逐步确认。剔除工作日和高基数影响，9月工业数据其实并不差。基数方面，2017年9月份工业增加值同比增速为6.6%，是去年下半年增速最高的月份；另外，去年9月工作日为21天，今年9月受中秋节假期影响工作日仅为19天，工作日减少2天，使得工业增加值下滑幅度超过预期。其他行业工业增加值有所改观，环保限产放松支撑黑色冶炼工业增加值上升，后续或助力工业增加值回升。基建投资增速降幅收窄，后续有望转正，将弥补房地产投资增速下滑影响，固定资产投资料将缓慢回升。按照推算结果，2018年5月基建投资转负，8月增速达到最低的-5.85%，但是9月基建投资增速回升至-2%，表明基建部短板的政策开始逐步发力，根据历史经验，政策发力之后，基建投资增速一般在1-2个月后开始回升，8月基建信托数据已经显著回升，同时发改委项目批复速度也明显加速，9月基建增速降幅收窄不足为奇。后续随着基建的逐步企稳，将对固定投资增速形成支撑。消费超预期连续2月回升，通讯器材消费大增和石油及其制品消费维持高增速是主要原因，未来减税落地或对消费带来提高。个税起征点提高将在已经开始实施，料将对消费形成支撑。




警惕下周缴税资金面边际收紧。本周以来，随着降准资金完成置换MLF以及缴税的开始，资金面已经有所收紧，本周R007和DR007分别较上周上行14bp和15bp，资金面边际收紧初见端倪。本月缴税截止日是24号，而10月为传统的缴税大月，警惕后续缴税导致资金面大幅收紧。



10月20日周六，财政部、国家税务总局会同有关部门起草的《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》在两部门官网开始为期两周的向全社会公开征求意见。根据最新修订的个税法，今后计算个税应纳税所得额，在5000元基本减除费用扣除和“三险一金”等专项扣除外，还可享受子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或住房租金，以及赡养老人等专项附加扣除。本次公布的《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》制定了专项附加扣除的具体范围、标准和实施步骤。本次专题，我们将按照扣除细则再对新税法对消费的刺激作用进行估算。




不考虑大病医疗扣减额，若假设分别按照2000和4600的扣除额度，税前月入10000~80000的纳税人的减免力度如下表所示：
二、基本面：工业不差，基建企稳回升和消费助力下经济底部或逐步确认


三、资金面：央行态度有所转变，缴税期警惕资金面将边际收紧
剔除工作日和高基数影响，9月工业数据其实并不差。9月工业增加值同比增速回落至5.8%，剔除春节月份，近两年以来首次降至6%以下，成为9月经济表现最差的部分。但若剔除高基数和工作日影响，我们认为9月工业数据其实并不差。基数方面，2017年9月份工业增加值同比增速为6.6%，是去年下半年增速最高的月份，高基数是导致9月工业增加值下降的原因之一；另外，去年9月工作日为21天，今年9月受中秋节假期影响工作日仅为19天，工作日减少2天，使得工业增加值下滑幅度超过预期。除此之外，9月份汽车产量增速继续为负，产量同比下降10.6%，较上个月的下降4.4%有所扩大，导致汽车制造业工业增加值进一步下滑至0.7%,是拖累工业增加值的主要原因之一。
另外，从产销率来看，5月以来，产销率持续回升，表明目前社会需求正在逐步改观，9-10月份进入需求旺季，料我国工业增加值将维持稳定。
中美贸易战继续恶化
（三）本次个税改革对消费的刺激作用可期
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9月汽车消费增速下滑7.1%，较8月份进一步恶化，对社零增速造成一定拖累。汽车消费在社零中占比最高，汽车消费增速继续大幅下滑，成为社零增速下行主要原因。从10月前两周的汽车消费情况来看，消费增速依然大幅负增长，并且购置税减免政策取消以及中美贸易战波及美国车进口需求，导致汽车消费短期内难以改观，对社零增速造成压力。但个税起征点提高将在已经开始实施，明年起还有更大规模减税落地，料将对消费形成支撑。
其他行业工业增加值有所改观，环保限产放松支撑黑色冶炼工业增加值上升，后续或助力工业增加值回升。除了汽车制造业工业增加值继续下滑之外，9月份占比较大的黑色和有色金属冶炼及压延加工业增加值大幅回升，分别升至10.1%和9.8%，黑色冶炼工业增加值大幅回升主要受粗钢产量增速回升影响。值得注意的是，考虑到去年环保限产从10月份直至今年3月份，使得随后高炉开工率和产能利用率大幅下滑，导致去年四季度钢铁产量增速下滑以及黑色冶炼工业增加值一直为负，今年环保限产执行力度放松，叠加去年低基数影响，黑色、有色和化工等行业有望对工业增加值产生带动作用。

利率债投资策略：本周债市在股市大跌风险偏好降低的刺激作用下收益率有所下行，但需要警惕后续利多因素向利空因素转化。基本面方面，9月经济数据整体略超市场预期，显示国内经济韧性较强，伴随众多政策出台，经济底部或将逐步确认。资金面方面，央行流动性表态从“合理充裕”转变为“合理稳定”释放政策态度边际转化，资金面难以继续放松，警惕下周缴税资金面边际收紧。短期内债市在经济依旧悲观、资金较为宽松的情况下收益率可能小幅下行，但经济韧性较强，伴随着众多政策落地，经济底部或将逐步确认，而央行态度转变也将限制资金面进一步宽松，利多因素向利空因素转化。另外，在国内通胀上行、人民币贬值压力较大、海外美债收益率走高等因素的共同作用下，短期内债市难以趋势下行。


“合理充裕”转变为“合理稳定”释放货币政策态度转变信号，警惕后续资金面边际收紧。此前我们对央行对流动性表态研究表明，其是考察央行货币政策态度的良好信号。2017年四季度到2018年一季度，央行对流动性表述转变为“合理稳定”，但是将“调节好闸门”转变为“管住闸门”，边际变化一松一紧，央行采取“定向降准”和“加息”的策略，货币政策基调并未发生变动；二季度例会以及二季度货币政策执行报告中，央行对流动性表述转变为“合理充裕”，并将“管住好闸门”转变为“管好闸门”，边际均变松，央行两次降准。如今,嘉義約炮，易刚行长讲话重新将“合理充裕”表述为“合理稳定”表明央行货币政策态度再度转变。